中華電信（2412）股利政策、核心業務與其經濟指標意涵之深度分析報告

一、 中華電信（2412）近十年股利政策與殖利率表現深度剖析

1.1 股利發放的穩定性與歷史回顧

中華電信在台灣證券交易所中，長期被視為指標性的「防禦型定存股」，其核心價值在於穩定且可預測的股東回報。公司的股利政策是此定位的基石。根據資料，中華電信已連續 28 年發放股利，累計發放總額高達每股 133.66 元新台幣，此一紀錄在台股上市公司中名列前茅，充分展現了其對股東的長期承諾以及強健且持續的現金流創造能力 [1, 2]。

為深入剖析其近年的股利表現，以下整理了從 2014 年至 2023 年（股利發放年度為 2015 年至 2024 年）的每股現金股利數據 [1]：

• 2014 財年（2015 年發放）：每股 4.8564 元
• 2015 財年（2016 年發放）：每股 5.4852 元
• 2016 財年（2017 年發放）：每股 4.9419 元
• 2017 財年（2018 年發放）：每股 4.796 元
• 2018 財年（2019 年發放）：每股 4.479 元
• 2019 財年（2020 年發放）：每股 4.226 元
• 2020 財年（2021 年發放）：每股 4.306 元
• 2021 財年（2022 年發放）：每股 4.608 元
• 2022 財年（2023 年發放）：每股 4.702 元
• 2023 財年（2024 年發放）：每股 4.758 元

觀察此數據趨勢，可以發現股利在 2016 年達到高點後，於 2019 至 2020 年間略有下滑，而後呈現穩步回升的態勢。此一波動並非偶然，其背後反映了公司重大的策略性資本支出週期。該時期恰逢台灣 5G 頻譜競標與初期網路建設的高峰期，這是電信產業數十年來最龐大的基礎設施投資。在面臨鉅額資本支出的壓力下，許多企業可能會選擇大幅削減股利以保留現金。然而，中華電信僅微幅調降股利，顯示其管理層在推動技術世代升級的同時，仍致力於維持股利政策的穩定性，向市場傳遞其對 5G 投資未來回報的信心。自 2020 年後股利的逐步回升，也印證了初期投資高峰已過，公司營運現金流足以支持其重返常態化的股東回報水準。

1.2 十年平均殖利率計算與趨勢分析

現金殖利率是衡量股利回報相對於股價的關鍵指標，其計算方式為「每股現金股利」除以「除權息前一日收盤價」。本節將基於公開資料，精確計算中華電信自 2015 年至 2024 年的年度現金殖利率，並得出十年平均值。

表 1：中華電信 (2412) 2015-2024 年度股利與殖利率統計

資料來源：[1, 2]。註：2015年殖利率根據[2]數據4.97%微調為基於[1]價格計算的4.95%，以求一致性。

根據上表數據，將十年來的年現金殖利率加總後平均，可得出中華電信在此期間的平均現金殖利率為 4.13%。

從趨勢來看，殖利率在 2015-2018 年期間普遍維持在 4% 以上的較高水平，而在 2019-2024 年期間則多數落在 3.5% 至 4.0% 的區間。此趨勢的形成主要受兩個因素影響：第一，如前述，公司為因應 5G 投資而對股利進行了策略性調整；第二，中華電信的股價在此期間整體呈現穩健或緩步上揚的態勢，在股利變動幅度相對較小的情況下，股價的上升自然會導致殖利率的分母變大，從而使其比率略為下降。儘管如此，平均超過 4% 的殖利率在當前的低利率環境下，依然極具市場競爭力。

二、 營運核心解構：中華電信主要獲利來源與業務轉型

中華電信的營收並非單一來源，而是由多元化的業務組合構成。其營運架構可精煉為「雙引擎戰略」，此戰略確保了公司在擁有穩定現金流的同時，也具備了面向未來的成長潛力。

2.1 雙引擎戰略：個人家庭與企業客戶事業群

中華電信的營運主體劃分為兩大事業群，各自扮演不同但互補的角色：

• 個人家庭事業群 (Personal and Home Business Group)：此為公司的傳統核心與穩定基石，業務範圍涵蓋絕大多數民眾所熟知的服務，包括行動通訊（如 5G/4G 月租方案）、固網服務（如 HiNet 光世代寬頻上網）、MOD 影視平台以及市內電話。此事業群的特點是擁有龐大的用戶基礎、極高的市場佔有率、穩定的經常性收入（Recurring Revenue），是公司最主要的「現金牛」 [3, 4]。
• 企業客戶事業群 (Enterprise Business Group)：此為公司近年來全力發展的成長引擎，專注於提供企業客戶全方位的數位轉型解決方案。其服務內容超越傳統電信範疇，涵蓋資通訊系統整合（ICT）、雲端服務、IDC 數據中心、企業資安防護、物聯網（IoT）以及 5G 企業專網等新興業務 [3, 5]。此事業群的成長與台灣產業數位化、智慧化的宏觀趨勢緊密相連，是中華電信未來營收與獲利成長的關鍵所在。

2.2 穩定基石：核心電信業務的現金牛本質

個人家庭事業群的成功，建立在對核心電信業務的精細化運營與價值提升之上。

在行動服務方面，中華電信的策略核心是推動用戶從 4G 升級至更高價值的 5G 服務。此策略成效顯著，數據顯示，4G 用戶續約升級 5G 後，平均月繳金額提升幅度高達 42.7%，有效拉高了每用戶平均收入（Average Revenue Per User, ARPU）[6]。公司憑藉其優異的網路品質與覆蓋率，持續吸引 5G 用戶增長，帶動行動服務營收連續數十個月成長，並維持著業界最低的客戶離網率（Churn Rate），顯示其用戶黏著度極高 [4, 7]。

概念圖：5G 高速網路如同生命之水，已成為現代社會的基礎設施，串連起工作、娛樂、通訊等日常生活各個層面。

在固網寬頻方面，策略同樣聚焦於價值提升。公司透過「速在必行」等行銷方案，成功引導用戶升級至 300Mbps 以上的高速率光纖方案 [5, 7]。隨著家庭數位娛樂、遠距工作與學習需求的增加，高速網路已成為民生必需品，此趨勢使中華電信的固網寬頻營收與 ARPU 得以穩定增長 [6, 8]。這證明了公司成功地將一項基礎設施服務，轉化為可持續創造增量營收的業務。

2.3 未來動能：新興資通訊（ICT）業務的爆發性成長

若說個人家庭業務是中華電信的「現在」，那麼企業客戶業務無疑是其「未來」。此事業群的表現直接關係到公司能否在數位經濟時代保持領先。

數據顯示，此一成長引擎的動能極其強勁。以 2024 年第四季為例，企業客戶事業群的營收年增率達到 10.2%，其成長主要來自新興業務的貢獻。其中，IDC、雲端服務及資安業務的營收年增率分別繳出了 62%、46% 和 56% 的驚人成績 [3]。此外，在智慧電表、智慧建築等智慧聯網專案上，也取得了超過六成的營收增長 [5]。

這些數字背後，揭示了一場深刻的企業轉型。中華電信正從一個傳統的電信營運商——一個僅提供數據傳輸通道的「笨水管」（Dumb Pipe）——蛻變為一個整合性的技術解決方案供應商。這個策略轉向至關重要，它使中華電信能夠擺脫純粹「連線服務」日益商品化的困境。透過 leveraging 其無可比擬的網路基礎設施，公司正在其上建構更高附加價值的服務層。它不再只是提供道路（網路），而是同時提供道路旁的倉儲（IDC）、物流車隊（雲端服務）以及保全系統（資安防護）。此一垂直整合的商業模式，不僅改變了公司的競爭格局（從電信同業擴展至資訊服務廠商），也提升了其利潤空間，並打開了更廣闊的市場天花板。因此，評估中華電信的股利時，必須理解其資金來源正日益多元化，不僅來自成熟的傳統業務，更來自一個正在積極進化且成功轉型的科技事業體，這使得其股利的長期可持續性遠高於一個停滯不前的公用事業公司。

三、 股利殖利率作為民生經濟指標的可靠性評估

探討中華電信的股利殖利率能否作為台灣「民生經濟」的可靠指標，需要先建立一個客觀的分析框架，並將其數據與權威的宏觀經濟指標進行嚴謹比對。

3.1 定義「民生經濟」：三大核心宏觀指標

「民生經濟」是一個綜合性概念，涉及國民的所得、消費能力與就業穩定性。單一指標難以全面反映其樣貌。因此，本報告選取由行政院主計總處發布的三個核心宏觀指標作為衡量基準：

1. 實質 GDP 成長率 (經濟成長率)：代表國家整體經濟活動的擴張或收縮，是衡量經濟總體健康狀況的最重要指標 [9]。
2. 消費者物價指數年增率 (CPI 年增率)：衡量通貨膨脹的程度，直接影響民眾的實質購買力與生活成本 [10, 11]。
3. 年平均失業率：反映勞動市場的供需狀況與就業穩定性，是家庭收入安全感的直接體現 [12, 13]。

唯有將中華電信的殖利率與這三個指標的長期趨勢進行對比，才能客觀評估其作為民生經濟指標的可靠性。

3.2 數據對比分析：殖利率與宏觀經濟的脫鉤現象

為了進行直接比較，下表將中華電信的年現金殖利率與台灣同期的三大宏觀經濟指標並列。

表 2：中華電信股利殖利率與台灣總體經濟指標對照表 (2015-2024)

資料來源：中華電信殖利率 [1]；GDP 成長率 [9]；CPI 年增率與失業率為根據 [10, 12, 13] 及主計總處歷史數據綜合整理。註：(r)為修正數，2024 CPI 為前11月平均值。

上表的數據清晰地揭示了一個核心現象：中華電信的殖利率走勢與台灣宏觀經濟指標的波動呈現顯著的「脫鉤」（Decoupling）。

• 經濟高速成長期的背離：2021 年是台灣經濟表現極為亮眼的一年，在半導體產業帶動下，GDP 成長率高達 6.72% [9]。若殖利率是可靠的順週期民生指標，此時應有所表現。然而，對應的 2022 年發放年度，中華電信的殖利率卻是 3.53%，接近十年來的低點 [1]。這顯示在經濟一片向好時，其殖利率並未同步反映此一榮景。
• 通膨壓力下的反應平淡：2022 年，全球面臨嚴峻的通膨壓力，台灣的 CPI 年增率也攀升至 2.95%，創下多年新高，民眾普遍感受到購買力縮水的壓力 [10]。然而，中華電信在 2023 年發放的殖利率為 3.87%，雖略有回升，但其幅度完全無法反映當時民生所承受的通膨衝擊。
• 勞動市場強勁時的穩定：2024 年，台灣的失業率降至 3.38%，創下 24 年來的新低，顯示勞動市場極為穩健，就業機會充足 [12, 13]。在此背景下，中華電信的殖利率為 3.79%，依然維持在其近年來的穩定區間，並未因勞動市場的強勁表現而出現特殊變化。

3.3 深度歸因：為何中華電信殖利率是不可靠的民生指標

數據上的脫鉤現象源於中華電信本身深刻的企業特質與其在資本市場中的獨特定位。

1. 防禦性、非景氣循環的商業模式：電信服務如同水電瓦斯，是現代社會運作的基礎設施，屬於民生必需品。無論經濟是處於繁榮期或衰退期，個人與企業對行動通訊和網路的需求都相對穩定。這種非景氣循環（Non-Cyclical）的特性，使得中華電信的營收與現金流極具韌性與可預測性，但也意味著它的獲利不會像製造業或零售業那樣，隨著 GDP 的起伏而劇烈波動。
2. 資本市場的「避險港」效應：在金融市場動盪、經濟前景不明朗時，投資者會傾向於賣出風險較高的景氣循環股，轉而買入像中華電信這樣營運穩健、穩定配息的防禦型股票，此即「追求安全」（Flight to Safety）的行為。這種避險需求會推升中華電信的股價。根據殖利率公式（殖利率 = 股利 / 股價），在股利相對固定的情況下，股價上漲將導致殖利率下降。因此，在經濟最差、民生最困難的時候，其殖利率反而可能因為避險買盤的湧入而走低，形成一個與民生感受完全相反的誤導性信號。
3. 公司內部因素的主導性：如第一節所述，中華電信的股利政策主要由其內部的經營策略和財務狀況決定，而非外部的宏觀經濟環境。例如，5G 網路的資本支出週期、新興 ICT 業務的獲利能力、以及公司長期維持高股利發放率的政策傳統，這些「微觀」層面的因素，對其股利金額的影響遠大於「宏觀」層面的 GDP 成長率或失業率。

綜上所述，中華電信的股利殖利率並非衡量當下民生經濟狀況的溫度計。它更像是一個衡量資本市場對「未來」預期的指標。一個穩定且具吸引力的殖利率，反映的是市場相信該公司在未來數年，無論經濟如何波動，都能持續產生穩定現金流的強烈信心。它衡量的是企業的長期耐久性，而非一般民眾短期內的財務健康狀況。

四、 綜合洞察與前瞻：中華電信的投資價值與其經濟指標意涵

4.1 最終評估：一個可靠的「投資者情緒」指標

本報告的最終評估結論是，中華電信的股利殖利率作為直接衡量台灣民生經濟的指標，可靠性低。其數據走勢與宏觀經濟的關鍵指標缺乏顯著且穩定的正相關性。

然而，這並不意味著該指標毫無價值。若轉換視角，中華電信的殖利率可被視為一個相當可靠的市場「投資者情緒」或「風險偏好」指標。在一個動盪的市場環境中，若其股價堅挺導致殖利率維持穩定甚至走低，這往往暗示著市場避險情緒高漲，資金正從高風險資產流向高品質的防禦型資產。反之，若市場處於「風險開啟」（Risk-on）的牛市氛圍中，投資者可能為了追求更高的資本利得而賣出中華電信這類穩健型股票，轉投成長股，此時其股價若相對疲軟，便可能推高殖利率。

因此，雖然中華電信的長期發展與台灣的經濟繁榮息息相關（畢竟其客戶就是台灣的民眾與企業），但其年度財務指標因其獨特的商業模式與市場角色，使其過於「絕緣」，無法作為一個靈敏、即時的民生經濟晴雨表。

4.2 投資意涵與未來展望

從投資角度來看，中華電信的價值主張依然強勁。它為投資者提供了一個獨特的組合：由成熟的傳統電信業務提供穩定的股利收入，同時由高成長的企業 ICT 業務提供長期的資本增值潛力。

展望未來，觀察中華電信的價值時，應關注以下幾個關鍵趨勢：

• 5G 企業應用的普及速度：5G 專網、智慧工廠、智慧醫療等企業端應用的落地，是將 5G 投資變現的關鍵。
• 雲端與 IDC 業務的獲利能力：這些高成長業務能否在擴大營收的同時，維持或提升利潤率，將是影響公司整體獲利結構的重點 [3]。
• 市場競爭格局：在與台灣大哥大、遠傳電信等對手的激烈競爭中，中華電信能否持續維持其在行動用戶數、網路品質及新興業務上的領導地位 [5]。

總結而言，投資者應將中華電信視為一家結合了「公用事業」穩定性與「科技公司」成長性的高品質混合型企業，而非台灣經濟的簡單縮影。它為尋求在波動市場中平衡收益與成長的投資組合，提供了一個極具吸引力的核心配置選項。